作者：0xYYcn Yiran（Bitfox Research）

稳定币市场规模与重要性持续激增，其动力源自加密货币市场的热度和主流应用场景的拓展。截至2025 年年中，其总市值已突破 2500 亿美元，较年初增长超过了 22%。摩根士丹利报告显示，这些与美元挂钩的代币目前日均交易量超千亿美元，且在 2024 年驱动链上交易总额高达 27.6 万亿美元。据纳斯达克数据，该交易规模已超越 Visa 和 Mastercard 的总和。然而，在此繁荣景象的背后，潜藏着一系列隐患，其中尤为关键的是，发行商的商业模式及其代币的稳定性本身，与美国利率变动紧密捆绑。值此联邦公开市场委员会（FOMC）下一次决策临近之际，本研究聚焦法币抵押型美元稳定币（如 USDT、USDC），采用全球视角，深入探讨美联储利率周期以及其他潜在风险将如何重塑该行业格局。

稳定币101：在热潮与监管中成长

稳定币定义：

稳定币是一种旨在维持恒定价值的加密资产，每枚代币通常以 1:1 的比例锚定美元。其价值稳定机制主要通过两种方式实现：以足额储备资产（如现金及短期证券）支持，或依赖特定算法调控代币供应。以 Tether（USDT）和 Circle（USDC）为代表的法币抵押型稳定币，通过持有现金及短期证券为其发行的每一单位代币提供完全抵押担保。该保障机制是其价格稳定的核心。根据大西洋理事会（Atlantic Council）数据，目前约 99% 的稳定币流通量由美元计价类型主导

行业意义与现状：

2025 年，稳定币正跃出加密领域的藩篱，加速融入主流金融与商业场景。国际支付巨 Visa 推出支持银行发行稳定币的平台，Stripe 整合稳定币支付功能，Amazon 和 Walmart 也在酝酿发行自己的稳定币。与此同时，全球监管框架日趋成型。2025 年 6 月，美国参议院通过里程碑式的《稳定币支付清晰法案》（GENIUS Act），成为联邦层面首部稳定币监管法律；其核心要求包括：发行商必须以高质量流动性资产（现金或三个月内到期的短期国债）维持稳定的 1:1 支持率，并明确持币人权利保障义务。在跨大西洋的欧洲市场，《加密资产市场监管法案》（MiCA）框架实施更为严格的规定，赋予当局在稳定币威胁欧元区货币稳定时限制非欧元稳定币流通的权力。在市场层面，稳定币展现出强劲增长动能：截至 2025 年 6 月，其流通总值已超 2550 亿美元。花旗集团（Citi）预测，该市场规模有望于 2030 年前激增至 1.6 万亿美元，实现约七倍增长。这清晰地表明，稳定币正走向主流化，但其快速增长亦伴生新的风险与摩擦。

图1:以太坊稳定币采用对比与市场活跃度分析（过去 30 天）

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法币支持稳定币与利率敏感模型

与传统银行存款会为客户带来利息不同，稳定币持有者通常不享有任何收益。依据《稳定币支付清晰法案》（GENIUS Act），法币抵押型美元稳定币的用户账户余额明确设定为无息状态（0%）。此监管安排使发行商得以保留储备金投资所产生的全部收益。在当前的利率高位运行环境下，这一机制已促使如 Tether（泰达币）和 Circle（USD Coin 发行方）等公司转化为高利润主体。然而，该模式亦使其在利率下行周期中面临极高的脆弱性

储备投资结构：

为确保流动性和维持稳定币挂钩价值，主要发行商将其储备金的主体配置于短期美国国债（U.S. Treasury bills）及其他短期限金融工具。截至 2025 年初，Tether 公司持有的美国政府债务规模达 1130 亿至 1200 亿美元，约占其总储备金的 80%，位列全球前 20 大美国国债持有方。下图展示了 Tether 储备资产配置的详细构成，清楚表明其资产高度集中于国债、现金类资产，其他证券、黄金以及比特币等非传统资产在资产组合中所占比例显著较低

图2. 2025 年 Tether 储备资产构成（以美国国库券为主），反映了法币支持稳定币对计息政府资产的高度依赖

高质量储备资产在维持挂钩价值、增强用户信心的同时，也产生了实质性的利息收入——当前稳定币商业模式的生命线。2022 至 2023 年间，美联储（Federal Reserve）的激进加息政策推动短期国债（T-bills）收益率及银行存款利率升至多年高位，直接放大了稳定币储备的投资