撰文：Penn Blockchain 联合投资总监 Kevin

编译：星球日报 Azuma（@azuma_eth）

尽管加密社区长期以来一直对将传统资产以代币化的形式引入链上充满热情，但近期最重大的进展实际上来自将加密资产反向整合至传统证券中。近期公开市场对于“加密资产财库”型股票的追捧完美诠释了这一趋势。

Michael Saylor 通过 MicroStrategy（MSTR）率先采用了这一策略，使其公司的市值突破了千亿美元，同期涨幅甚至超越了英伟达。我们在关于 MicroStrategy 的专题报告中曾进行过详细分析（对财库领域的新手而言是绝佳的学习资料）。此类财库策略的核心逻辑在于 —— 上市公司能够获得普通交易者无法企及的低成本、无担保杠杆。

最近，市场的关注点已从 BTC 财库扩展到了 ETH 财库，例如由 Joseph Lubin 领导的 Sharplink Gaming（SBET）以及 Thomas Lee 掌舵的 BitMine（BMNR）。

但 ETH 财库真的合理吗？正如我们在 MicroStrategy 分析报告中所论证的那样，财库类公司本质上是在尝试套利底层资产的长期复合年增长率（CAGR）与资本成本之间的差值。在早前的文章中，我们概述了对 ETH 长期年复合增长率的看法：作为一种可编程的稀缺储备资产，随着更多资产迁移至区块链网络，ETH 对维护链上经济安全具有基础性作用。本文将阐释 ETH 财库在大方向上的看涨逻辑，并为采用该策略的企业提供操作建议。

流动性获取：财库公司的基石

代币和协议寻求创建这些财库类公司的主要原因之一，是为代币获取传统金融（TradFi）流动性开辟途径 —— 尤其是在山寨币流动性萎缩的背景下。这类财库公司主要通过三种方式获取流动性来增持资产。值得注意的是，这些流动性 / 债务均属无担保性质，即不可提前赎回。

• 可转换债券：通过发行可转换为股票的债务融资，所得资金用于购买更多加密货币；

• 优先股权：通过发行支付固定年股息的优先股来进行融资；

• 市场发行（ATM）：直接在公开市场出售新股，为购买加密货币获取灵活实时资金。

ETH 可转换债券的优势

我们在先前关于 MicroStrategy 的研究中曾指出，可转换债券为机构投资者提供了两大便利：

下跌保护与上涨机会：允许机构在债券固有的保护特性下获得底层资产（如 BTC 或 ETH）敞口；

波动率驱动的套利机会：对冲基金常通过 gamma 交易策略从标的资产及其证券的波动中获利。

其中 gamma 交易者（对冲基金）已成为可转债市场的主导力量，相较于 BTC，ETH 有着更高的历史波动率和隐含波动率。ETH 财库公司发行的可转债（CB）在资本结构中可天然体现这种高波动性，使其对套利者和对冲基金更具吸引力。更重要的是，这种波动性可使 ETH 财库公司能以更高估值发行可转债，获得更优惠的融资条件。#p#分页标题#e#

Odaily 注：ETH 和 BTC 的历史波动率对比。

对于可转债持有者而言，更高的波动率意味着通过 gamma 策略获利的机会增加。简而言之，标的资产波动越大，gamma 交易利润就越丰厚，这使得 ETH 财库的可转债较 BTC 财库更具优势。

Odaily 注：SBET、BMNR、MSTR 的历史波动率对比。

但需要注意一个关键前提 —— 若 ETH 无法维持长期的年复合增长，标的资产的增值可能不足以在到期前达到转股条件。此时财库公司将面临全额偿债风险。相比之下，BTC 凭借更成熟的长期表现，其可转债发生这种情况的概率更低 —— 历史数据显示该策略下多数可转债最终都实现了转股。

Odaily 注：ETH 和 BTC 的四年期 CAGR 对比。

ETH 优先股的特殊价值

与可转债不同，优先股专为固定收益类投资者设计。虽然某些可转换优先股具备混合上涨潜力，但对多数机构投资者而言收益率仍是首要考量。这类工具的定价基于信用风险 —— 即财库公司能否可靠支付利息。

MicroStrategy 策略的关键优势在于利用 ATM 发行来支付利息。由于这通常仅占市值的 1-3% ，带来