作者：Terry Lee

编译：深潮TechFlow

关于加密货币储备持有公司的网络梗图。

前情介绍

2020年8月，微策略（MicroStrategy）公司（现更名为Strategy）通过将数百万美元的企业财库资金投入比特币，震惊了金融界。这一策略曾被认为是不可思议，但如今已成为众多上市公司对抗通胀并释放价值的广泛选择。在比特币稳固其企业金融地位的同时，一个新的问题随之浮现：像以太坊这样的替代币是否能为企业提供更大的增长、创新或多元化机会？本文将探讨为何一些企业选择超越比特币，采用以太坊作为财库资产，并分析这种大胆策略是否能够复制微策略（MicroStrategy）的成功。通过研究更高的潜在回报、对创新区块链生态系统的接触，以及这种方法的长期可持续性，我希望揭示以太坊是否能成为2025年及以后企业财库的可持续选择。

撰文目的

本文旨在探讨上市公司是否能够成功将 Strategy 的比特币杠杆财库策略应用于以太坊，并围绕一个名为 mNAV（市场净资产价值）的关键指标展开讨论：

mNAV = 公司市值 / 代币持有的当前价值（mNAV = Market Capitalisation of Firm / Current value of token holdings）

这一指标至关重要，因为它能够帮助读者理解为何这些持有财库的公司如此执着于它。文章将分析为何一些公司选择以太坊而非比特币，即便 Strategy 已经通过其持有的 62.9 万枚比特币（2025 年 8 月价值达 725 亿美元）以及 1.6 的 mNAV 证明了其成功。以太坊的潜在优势包括更高的回报率（源于其增长潜力）、超越比特币“价值存储”角色的多元化，以及参与创新的区块链生态系统，例如以太坊质押（锁定 ETH 以支持网络并获取收益）和去中心化金融（DeFi）应用。因此，本文旨在揭示以太坊财库策略是否能够在应对更高不确定性的同时，提供更优的风险调整回报或“阿尔法收益”。为评估这一点，我们首先将分析 Strategy 的杠杆融资模式如何推动其 mNAV 溢价，并为考虑以太坊的公司提供借鉴蓝图。

融资策略

Strategy 的比特币财库策略于 2020 年启动，其核心驱动力是保护企业价值免受通胀影响，并利用比特币作为价值存储手段的潜力。根据 BCB 集团的一篇文章，Michael Saylor 提到选择比特币的主要原因包括以下两点：

1. 资本成本：由于刺激政策引发的资产通胀以及传统资产（如债券）低收益率，资本成本飙升至 25%。这导致传统资产无法维持其价值存储功能。

2. 美国国税局（IRS）的税务指引：IRS 将比特币视为财产而非货币，使其在税务处理上相较于持有货币更为简单。#p#分页标题#e#

随着比特币价格上涨，Michael Saylor 通过向投资者筹集资金实现了显著收益。筹资过程可以简单分为两部分：（1）股权融资；（2）债务融资；

(1) 股权融资：

• 按市价（ATM）股票销售：Strategy 直接将 MSTR 的 A 类普通股卖入资本市场，操作简单直接。

• 优先股：可转换债券购买者将获得固定的“X”%股息，但不像普通股那样拥有投票权。这类优先股的例子包括 STRF 或 STRD，其面值为 100 美元并提供 10%的股息。

(2) 债务融资：

• 可转换债券：这是一种具有固定到期日的债务工具，但包含允许债券持有人以预定转换价格将债券转换为 MicroStrategy 的 A 类普通股的选项。例如，Strategy 的 30 亿美元零利率可转换高级债券将于 2029 年到期，投资者可将其债券以每股 672.40 美元的价格转换为普通股。这一价格相对于发行时的股票价格溢价 55%，从而延缓股权稀释。

来源：Strategy（https://www.strategy.com/）

通过股权和债务融资，Strategy 将其比特币储备扩大至近 63 万枚 BTC，截至 2025 年 8 月价值约为 72.5 亿美元，同时维持了市场估值溢价，这体现在其 1.6 的 mNAV 上。

值得注意的是，当 mNAV 处于溢价状态（mNAV > 1）时，Strategy 会发行新股，以高于当前每股净资产价值（NAV）的价格出售。例如，假设 mNAV 为 1.6，每股 NAV 为 100 美元，则新股以 160 美元出售。额外筹集的 60 美元将增加公司的现金储备，用于购买更