撰文：鉴叔

MSTR （MicroStrategy），从年初的 $69 涨到上周最高 $543，涨幅远超比特币！叔印象深刻的是，在 BTC 因大选回调被按在地上摩擦时，MSTR 却一路高歌。这让我重新思考它的投资逻辑：它不仅仅是蹭 BTC 概念，而是有自己的玩法和逻辑。

MSTR 的核心玩法：发行可转债买 BTC

MSTR 原本是做 BI（商业智能报表系统）的，但这早已是夕阳产业。如今它的核心玩法是：通过发行可转债筹资，大量买入 BTC，并将其作为公司资产的重要组成部分。

1.什么是可转债？

简单来说，公司通过发行债券融资，投资者可以选择到期拿本金和利息，或者按约定价格将债券转成公司的股票。

• 如果股价大涨，投资者会选择转股，股份随之稀释。

• 如果股价不涨，投资者选择拿回本金和利息，公司需要支付一定的资金成本。

2.MSTR 的操作逻辑：

• 用发行可转债筹到的钱买 BTC。

• 通过这种方式，MSTR 的 BTC 持有量持续增加，同时每股的 BTC 价值也在增长。

例如：按 2024 年初数据，每 100 股对应的 BTC 从 0.091 增长到 0.107，到 11 月 16 日更是涨到了 0.12。

结合下图理解会更加清晰：MSTR 2024 年前 3 个季度，发行可转债增持的 BTC 和稀释的股份之间的关系

• 2024 年前三季度，MSTR 通过可转债将 BTC 持仓从 18.9 万个 增加到 25.2 万个（增长 33.3%），而股份总数只稀释了 13.2%。

• 每 100 股对应的 BTC 从 0.091 上升到 0.107，BTC 持仓权益逐步提高。 我们按年初价格计算：100 股 MSTR 股票价格为（$69）$6900 , 0.091 BTC（$42,000）价格 $3822，比起直接买 BTC 的价值（-45%），好像很不划算。但是按这个增长模型，通过不断发债，每股持有的 BTC 数量会越来越多的。

3.最新数据：

11 月 16 日，MSTR 宣布以 46 亿美元 收购了 5.178 万个 BTC，总持仓达到 33.12 万个 BTC。按这个趋势，每 100 股对应的 BTC 价值已经接近 0.12。从币本位来看，MSTR 股东的 BTC「权益」正在不断增加。

MSTR 是 BTC 的「金铲子」

从模式上看，MSTR 的玩法类似于用华尔街的杠杆挖 BTC：

• 不断发债买 BTC，通过稀释股份让每股 BTC 持仓增加；

• 对投资者来说，买 MSTR 股份相当于间接持有 BTC，还能享受股价因 BTC 上涨而带来的杠杆收益。#p#分页标题#e#

到这里相信聪明的小伙伴已经能发现，其实这个玩法和 ponzi 还是比较像的，用新募集的钱去补贴老股东的权益，一轮一轮击鼓传花持续募资下去。

4.到什么时候这个模式会持续不下去呢？

• 募资难度增加：如果股价不涨，后续可转债发行会变得困难，模式难以为继。

• 稀释过度：如果增发股份的速度高于 BTC 增持速度，股东权益可能缩水。

• 模式同质化：越来越多公司开始模仿 MSTR 的模式，竞争加剧后，它的独特性可能丧失。

MSTR 的逻辑与未来的风险

MSTR 的逻辑虽然有点像 Ponzi，但从长线来看，美国大资本囤 BTC 是有战略意义的。比特币总量只有 2100 万枚，而美国的国家战略储备可能会占据 300 万枚。对于大资本来说，「囤币」不仅是投资行为，更是长期战略选择。

但目前 MSTR 的位置风险大于收益，大家谨慎操作！

• 如果 BTC 价格回调，MSTR 的股价可能会因其杠杆效应而承受更大跌幅；

• 未来能否继续维持高增长模式，取决于募资能力和市场竞争环境。

叔的反思与认知升级

2020 年，MSTR 第一次囤 BTC 时，叔记得比特币当时从 3000 美金反弹到 5000 美金。叔嫌贵没买，而 MSTR 在 1 万美金 时大量买入。这时的叔还觉得他们太傻，结果 BTC 一路拉到 2 万美金，小丑竟然是叔自己。 这次错过 MSTR，让叔意识到美国资本大佬们的操作逻辑和认知深度值得认真学习。MSTR 的模式虽然简单，但它背后代表了对 BTC 长期价值的强烈信仰。错过不可怕，