作者: YBB Capital Researcher Zeke

前言

据CoinGecko数据，当前，稳定币总市值已突破2000亿美元大关。与我们去年提及此赛道时相比，整体市值已接近翻番并突破历史前高。曾经我把稳定币比做加密世界中的关键一环，作为稳定的价值存储手段在各种链上活动中充当关键切入口。而如今稳定币开始走向现实世界，在零售支付、企业间交易（B2B）以及国际转账中都体现出了超越传统银行的金融效率。在亚非拉等新兴市场中，稳定币的应用价值也逐渐得以体现，极强的金融包容性使得第三世界国家的居民能有效应对政府不稳定带来的货币高通胀，通过稳定币还能参与一些全球性的金融活动以及订阅使用世界最前沿的虚拟服务（例如在线教育、娱乐、云算、AI产品）。

进入新兴市场，挑战传统支付是稳定币的下一步。在可预见的将来，稳定币的合规化及加速采用将成为必然，AI的极速发展也将促使对稳定币需求的进一步加强（算力购买、订阅服务）。相比于过去这两年的发展，唯一不变的是，Tether和Circle依旧对这条赛道有极高的统治力，更多的初创项目开始将目光转向稳定币的上下游。但我们今天要谈的依旧还是稳定币的发行方，在这条极度内卷的千亿赛道中究竟还有谁能分走下一块蛋糕？

一、趋势的演变

在过去我们提及稳定币的分类时一般会将其分为三类：

1. 法币抵押稳定币：这类稳定币由法定货币（如美元、欧元）作为储备支持，通常按照1:1的比例发行。例如，每一枚USDT或USDC都对应着发行方银行账户中存储的一美元。这类稳定币的特点是相对简单直接，并且在理论上能够提供高度的价格稳定性；

2. 超额抵押稳定币：此类稳定币通过超额抵押其他波动性较大且流动较好的优质加密资产（如ETH、BTC）来创建。为了应对潜在的价格波动风险，这些稳定币往往要求更高的抵押率，即抵押品的价值必须显著超过所铸造的稳定币价值。典型的代表有Dai、Frax等；

3. 算法稳定币：通过算法来完全调节其供应和流通，这个算法控制着货币的供求关系，旨在使稳定币的价格与参考货币（通常是美元）挂钩。一般来说，当价格上涨时，算法会发行更多的硬币，而当价格下跌时，则会回购市场上的更多硬币。其代表有UST（Luna的稳定币）。

在UST崩盘后的几年间，稳定币的发展主要都在围绕以太坊LST进行微创新，通过不同的风险平衡构建出一些类超额抵押的稳定币。关于算稳一词，则再也无人提及。不过随着本年初Ethena的横空出世，稳定币逐渐笃定了新的发展方向，即优质资产结合低风险理财，从而通过较高的收益率吸引大量用户，在相对固化的稳定币市场格局中创造出一次虎口夺食的机会，而我在下文中提及的三个项目均属于此类方向。#p#分页标题#e#

二、Ethena

Ethena是自Terra Luna崩盘后增长速度最快的非法币抵押稳定币项目，其原生稳定币USDe以55亿美元的体量超越Dai暂居第三。项目的整体思路基于以太坊及比特币抵押品的Delta Hedging，USDe的稳定性是通过Ethena在Cex上进行与抵押品价值等值的做空以太坊、比特币实现。 这是一种风险对冲策略，旨在抵消价格波动对 USDe 价值的影响。 如果两者价格上涨，做空头寸会亏损，但抵押品的价值也会上涨，从而抵消亏损；反之亦然。整个操作过程依赖场外结算服务商来实现，也就是协议资产托管于多个外部实体。而该项目的收入来源主要有三点：

1. 以太坊质押收益: 用户抵押的 LST 会产生以太坊质押奖励；

2. 对冲交易收益: Ethena Labs 的对冲交易可能会产生资金费率（Funding Rate）或基差收益（Basis Spread）；

3. Liquid Stables 的固定奖励：以USDC的形式放在Coinbase或者以其他稳定币的形式放在其它交易所获得存款利息。

也就是说USDe的本质是一个包装过的Cex低风险量化对冲策略理财产品，综合上诉三点Ethena在行情好、流动性极佳的时候可以提供高达数十点的浮动年化收益率（当前为27%），这比当年Anchor Protocol（Terra中的去中心化银行）20%的APY还要高。虽然不是固定年化收益率，但对于一个稳定币项目来讲依旧极为夸张。那么在这种情况下，Ethena是否跟