作者：Zach Pandl & Michael Zhao

编译：深潮 TechFlow

• 从历史上看，加密货币的估值通常呈现出明显的四年周期，价格经历了持续的上涨和下跌阶段。Grayscale Research 认为，投资者可以通过监测一系列基于区块链的指标和其他数据，来追踪加密货币市场的周期变化，并据此优化风险管理策略。

• 随着加密货币逐渐成为一种成熟的资产类别，市场正在发生显著变化。例如，比特币和以太坊的现货交易所交易产品 (ETPs) 推出后，投资者进入市场的门槛进一步降低。同时，新一届美国国会可能会为该行业带来更明确的监管框架。基于这些因素，加密货币的估值可能会逐步摆脱早期历史中反复出现的四年周期模式。

• 尽管如此，Grayscale Research 认为，目前的市场指标显示加密货币市场处于周期的中间阶段。只要这一资产类别仍然受到基本面因素的支撑，例如应用场景的扩大和宏观经济环境的稳定，牛市可能会一直延续到 2025 年及以后。

与许多实物商品类似，比特币的价格并不完全遵循“随机游走”的模式。相反，数据显示其价格具有统计上的动量效应：上涨趋势往往会持续一段时间，而下跌趋势也会延续。从更长时间来看，比特币价格的这种周期性波动，呈现出围绕长期上升趋势的反复涨跌（见图 1）。

图 1: 比特币价格围绕长期上升趋势的周期性波动

每个过去的价格周期都有其独特的驱动因素，因此未来的价格表现并不会完全复制以往的经验。此外，随着比特币逐渐成熟并被更多传统投资者接受，以及四年一次的减半事件对供应的影响逐渐减弱，比特币价格的周期性波动可能会发生改变甚至消失。尽管如此，研究过去的价格周期仍然可以为投资者提供参考，帮助他们理解比特币的典型统计特性，从而更好地进行风险管理。

动量的衡量

图 2 展示了比特币在每个周期上涨阶段的价格表现。为了便于比较，价格从周期低点（即上涨阶段的起点）开始被标准化为 100，并追踪到其峰值（即上涨阶段的终点）。图 3 则以表格形式呈现了相同的数据。

比特币历史上的早期价格周期相对较短且涨幅陡峭：第一个周期持续不到一年，第二个周期大约持续两年。在这两个周期中，价格从前一个周期低点上涨了超过 500 倍。随后的两个周期分别持续了不到三年。在 2015 年 1 月至 2017 年 12 月的周期中，比特币价格上涨了超过 100 倍，而在 2018 年 12 月至 2021 年 11 月的周期中，比特币价格上涨了约 20 倍。

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图 2: 当前比特币价格走势与最近两个市场周期相对接近

在 2021 年 11 月达到峰值后，比特币价格在 2022 年 11 月降至约 16,000 美元的周期性低点。从那时起，比特币进入了新一轮的价格上涨阶段，至今已持续两年多。如图 2 所示，最近的价格上涨趋势与之前两个比特币周期的走势相似，这两个周期在价格达到峰值之前都持续了大约一年。从涨幅来看，本周期内比特币的价格回报率约为 6 倍，虽然这一涨幅不容小觑，但显著低于过去四个周期的回报率。总体来看，尽管我们无法确定未来的价格表现是否会重现过去的模式，但比特币的历史表明，本轮牛市在持续时间和涨幅方面可能仍有进一步发展的空间。

图 3: 比特币价格历史中的四个独特周期

关键指标的分析

除了评估过去周期的价格表现外，投资者还可以通过多种基于区块链的指标来判断当前比特币牛市的成熟度。这些指标通常包括：比特币价格相对于买家成本基准的涨幅、新资金流入比特币市场的规模，以及比特币价格相对于矿工收入的比例等。

其中一个常用的指标是 MVRV 比率，即比特币的市场价值 (MV)（每枚比特币按当前市场价格计算）与实现价值 (RV)（每枚比特币按链上最后一次交易价格计算）之比。MVRV 比率可以理解为比特币市值相对于市场总成本基准的溢价程度。在过去的四个周期中，MVRV 比率均达到了至少 4 的水平（见图 4）。目前，该比率为 2.6，这表明当前周期可能还有进一步上