作者：tzedonn

编译：深潮 TechFlow

在经历了一个疯狂的第四季度后，是时候静下心来反思了。短短三个月内，市场发生了许多重大变化。

这次的情况与以往不同。

每个人都在期待“山寨季”的到来（即蓝线超过橙线的时刻），就像 2021-2022 年那样，所有山寨的价格都呈现爆炸式增长。然而，自 2024 年 1 月比特币 ETF 推出以来，比特币 (BTC) 与 TOTAL2 指数（代表山寨总市值）的差距却在不断扩大。

在过去的山寨季中，投资者通常会将比特币的收益转移到更高风险的资产上，推动山寨市场全面上涨。这种现象形成了经典的资金流动模式。

但如今，比特币的资金流动已经与其他加密货币完全脱节，形成了一个独立的生态系统。

比特币的资金流入主要由以下三方面推动：

1. ETF：目前 ETF 基金合计持有全球 5.6% 的比特币；

2. Microstrategy：这家公司持有 2.25％ 的比特币，是一个持续买入的机构；

3. 宏观经济因素：包括利率、政治局势（例如，美国主权财富基金或其他国家可能购买比特币）。

另一方面，比特币的资金流出则主要包括：

1. 美国政府：目前持有约 1.0% 的比特币，并表示可能不会出售；

2. 比特币矿工：由于日常运营需要，矿工会定期出售部分比特币；

3. 比特币巨鲸：这些持有大量比特币的投资者，自 2023 年市场低点以来，其资产价值已上涨约 5 倍。

显然，这些资金流动的驱动因素与山寨市场完全不同。

山寨市场：玩家还足够多吗？

可以将山寨市场比作一个赌场。

只有当赌场中资金流动充裕时（即资金净流入较高），才是参与的好时机。而选择正确的赌桌（即投资标的）同样重要。

山寨市场的资金流入来源如下：

• 新资金流入：

  • 例如 2021 年，大量散户投资者进入加密市场，带来了新资金。然而，目前通过 Phantom/Moonshot 或 TRUMP 代币发行，以及 USDT/C 市值增长所带来的资金流入，似乎不足以支撑市场。

  • 此外，某些特定资产也可能因资金轮动而受益。例如，一些投资者从不投资 Meme，但可能开始关注“AI Meme”，因为这些投资更容易被合理化。

  • 通过去中心化金融 (DeFi) 平台（如 Aave、Maker/Sky）或中心化金融 (CeFi) 平台（如 BlockFi、Celsius）获得的杠杆资金。从机构角度来看，CeFi 市场在经历了 2021 年的崩溃后，如今已显得不再活跃。在 DeFi 领域，#p#分页标题#e#IPOR 指数（用于跟踪 USDT/C 借款利率）显示，该利率已从 2023 年 12 月的约 20% 降至目前的约 8%。

• 代币回购与销毁：让玩家的筹码更有价值

  • 加密项目中的“回购与销毁”机制类似于牌局老板利用收入提升玩家筹码的价值。

  • 一个典型的例子是 HYPE 保险基金，该基金以每枚 $24 的价格回购了 1460 万枚 HYPE，价值约 3.5 亿美元。

  • 然而，大多数加密项目并未能实现足够的产品市场契合度 (PMF)，因此难以通过收入进行足够规模的回购来显著影响代币价格（例如 JUP 的回购案例）。

赌场资金的流出：谁在兑现筹码？

1. 大型资金提取事件

在 1 月份，市场中发生了两次“千载难逢”的大型资金提取事件：

• 特朗普事件：资金从 $0 增长到 $75B，然后迅速降至 $16B；

• 梅拉尼亚事件：资金从 $0 增长到 $14B，随后降至 $1.5B。

这两次事件保守估计从加密市场生态系统中抽走了超过 $1B 的流动性。换句话说，如果某人在一笔交易中赚取了超过 $10M，那么他们很可能会将超过 50% 的收益转移到场外市场。

2. 工具驱动的持续资金提取

除了大型事件外，一些工具也在持续抽取市场资金：

• Pump.fun：在约 1 年内累计收入达到 $520M；

• Photon：累计收入约 $350M；

• Bonkbot、Bu