撰文：@chingchalong02

TL;DR

- 循环贷成为了 DeFi 主流玩法，驱动了作为底层借贷设施平台的基本面，亦淘汰跟不上热点的借贷协议。

- Euler finance 凭着允许任何人部署借贷 Vault 的 EVK 框架跑出，基本面 / 币价全爆升，未来部署 RWA 资产借贷会成另一催化剂

- Aave 受益于 USDe + PT-USDe 的上线 +Umbrella 机制 + GHO 跨链发行各项数据于上半年稳健增长

- Lido Finance 收入模型导致项目表面风光，未来展望赛道天花板透过华尔街对 ETH 的质押收益需求所打开

- Jito 凭着 MEV 基础设施的营运能力 + jitoSOL 的龙头地位 + 未来 jito 上再质押应用的发展 2025 Q2 开始表现凌厉

借贷协议的费用来源？

大致上都是源于所有借款头寸所支付的利息总额，无论是未平仓、已平仓，还是已被清算的仓位。这部分利息收入将按比例在流动性提供者与 DAO 国库之间进行分配。

此外，当借款仓位突破其设定的 LTV 上限时，借贷协议将允许清算人对该仓位执行清算操作。每类资产对应特定的清算罚金，协议则获得抵押资产并进行拍卖 / Fluid 的 「流动性清算」机制。

从 Aave 的财务报表能看到什么？

@aave 的协议费用与收入在年初达到高峰，随后伴随大盘回调而逐步回落。个人认为，五月之后数据的回升主要受益于 USDe + PT-USDe 的上线，毕竟本轮最具规模的循环借贷需求，正是由 Pendle 的 PT 类资产与 Ethena 推出的稳定币 所驱动。

数据显示，在 PT-sUSDe 上线初期，近 1 亿美元的供应额度 就已迅速被存入 Aave 市场。

此外，Umbrella 机制于六月正式启用，截至目前已吸引~$300M 的资金参与存款保障。同时，Aave 的原生稳定币 GHO 的跨链发行规模也持续增长（当前流通量 ~$200M），其多链应用场景也在不断扩展。

多项利好推动下，Aave 在七月迎来全面突破：

-Net Deposit 突破 48 亿美元，居全网首位；

- 协议净利润六月环比暴增近 5 倍，达到 ~$8M；

- 按市销率、市盈率计算，Aave 在赛道中依然属于低估值项目。

鉴于当前的增长趋势与产品成熟度，预计未来将有更多传统机构选择 Aave 作为 DeFi 使用平台。无论是在费用收入、TVL，还是协议盈利方面，Aave 均有望持续创新高，巩固其作为 DeFi 龙头的地位。

从 Compound 的财务报表能看到衰落的征兆？

@compoundfinance 虽然同样作为老牌借贷协议，但在支持资产的多样性与市场敏感度方面，明显不如 Aave 灵活。Aave 紧跟市场趋势，已上线多种再质押 ETH（如 rETH、ETHx、cbETH）、质押 BTC（如 lBTC、tBTC）以及 Pendle 的 PT 类资产，而这些资产在 Compound 上均未支持。#p#分页标题#e#

由于资产支持面的局限，Compound 的借贷玩法较为单一，缺乏循环借贷的应用场景与组合策略，导致用户粘性与资金利用率偏低。从财务表现来看，Compound 在 2025 年年初至今录得持续亏损，协议净收益维持在 –$0.11M 至 –$0.25M 区间，同时其代币价格也已累计下跌约 40%。

在当前 DeFi 生态中，循环借贷已成为基础性应用，并衍生出诸如 @EulerFinance 、@MorphoLabs、@SiloFinance 等专注于承载复杂杠杆结构与组合策略的底层借贷协议。缺乏对这类使用场景的支持，意味着 Compound 正在逐步失去某一班主流的循环借贷用户。

财务报表亦显示 Compound 的 TVL 半年内仅小幅增长（+0.46%），协议收入亦无明显改善，整体增长与 @Aave 间的差距正不断拉大。这也反映出其在产品演进与生态整合方面的滞后问题，若无法在资产支持与功能扩展上加快步伐，或将进一步边缘化于 DeFi 借贷主流之列。

Euler 的 TVL/ 收入 / 币价都有显著增幅

@eulerfinance 的一大特点是允许任何开发者或协议在上面基于 EVK (Euler Vault Kit) 自建 Vault 并纳入 Euler 信贷生态，这性能正正符合该 cycle 借贷市场的主流玩法，各种长尾资产亦能部署在 euler 上作借贷，大大增加项目方的收入来源，亦提高了用户的借贷可玩性。