撰文：Daii

2030 年的某天，当贝莱德的比特币 ETF 规模超越标普 500 指数基金时，华尔街的交易员们突然意识到：那个曾被他们嘲笑为「暗网玩具」的东西，如今正掌控着全球资本的咽喉。

但一切转折都始于 2025 年——那一年，比特币价格在机构鲸群的围猎中冲破 25 万美元，却再也没人能说清它属于谁。链上数据显示，超过 63% 的流通供应量被锁进机构托管地址，交易所的比特币流动性枯竭到仅够支撑三天交易量。

上面的是幻想，让我们先回到当下。

大量资金正持续从比特币 ETF 流出，比特币一度下跌到 8 万以下，这一现象的解释主要有两个方面：一、政策面，是美国特朗普发动关税战；二、资金面，是因为 56% 的短期持有者——对冲基金——套利策略平仓。

但是，分析师认为当前处于比特币牛市的「分配阶段」。

比特币牛市的「分配阶段」通常指牛市后期价格见顶前后，大户（「鲸鱼」）开始逐步抛售手中筹码，将比特币从早期持有者转移到新进入市场的投资者手中。这一阶段意味着市场从疯狂上涨转向顶部区域，是牛熊转换的关键环节。

不卖关子，先给出答案，当前市场流动性结构已经改变。

OG 散户和 OG 鲸鱼正在扮演卖方；机构鲸鱼和通过 ETF 入场的新散户成为主要买方。

在加密货币领域，「OG」 是 「Original Gangster」 的缩写（也常被解释为 「Old Guard」），特指比特币领域最早期的参与者、先驱者或长期坚守的核心群体。

一句话，老钱在退出，新钱在进入。新钱中，机构是主导。

下面我们将从市场结构、当前周期特点、机构与散户角色、周期时间线等方面为你做详细的解析。

1. 典型的市场结构：牛市末期的鲸鱼向散户分配

典型的比特币牛市末期呈现出 鲸鱼向散户派发筹码 的格局，也就是早期的大持有者在高价位将币卖给后进场的散户。

换言之，散户投资者往往在狂热氛围中高位接盘，而「聪明钱」鲸鱼趁机逢高分批出货，实现利润。这一过程在历史周期中多次上演：

例如 2017 年牛市接近顶峰时，鲸鱼持有的比特币余额净减少，表明大量筹码从鲸鱼手中转移出去，原因在于当时有海量新增需求涌入市场，提供了足够的流动性让鲸鱼们分发其持仓，详见：The Shrimp Supply Sink: Revisiting the Distribution of Bitcoin Supply。

总体而言，传统牛市尾声的市场结构可以概括为：早期持币的大户逐步抛售，市场供应增加，而散户在 FOMO 情绪（害怕错过）的驱使下大量买入接盘。这种分配行为往往伴随着交易所比特币流入增加、链上老币移动等迹象，预示市场即将见顶转向。#p#分页标题#e#

2. 本轮牛市的特点：结构性的新变化

当前这一轮牛市（2023-2025 年周期）的分配阶段与过去有所不同，尤其体现在散户和机构投资者的行为上。

2.1 本轮周期有前所未有的机构参与

现货比特币 ETF 的推出以及上市公司大举购币，使得市场参与者结构更加多元，不再只是散户推动行情。机构资金的加入带来了更深的资金池和更稳定的需求，直接表现就是市场波动率相比以往降低——据分析，当前牛市的最大回撤幅度明显小于过去周期，高点回调通常不超过 25%-30%，这被归因于机构资金的介入平抑了波动 。

同时，市场成熟度提高，价格涨幅逐周期递减，走势更平稳，这一点从实现市值（Realized Cap）的增长率等指标也可见端倪：本轮实现市值仅扩张了上轮峰值的一小部分，表明狂热情绪尚未完全释放（详见：Thinking Ahead）。

已实现市值（Realized Cap）是衡量市场资金流入情况的重要指标。与传统市值（Market Cap）不同，已实现市值并非简单地用当前价格乘以流通供应量，而是考虑了每一枚比特币在链上最后一次交易时的价格。因此，它更能反映市场实际投入的资金规模。

当然，上述指标也有可能表明市场正在进入 更成熟、更稳健的发展阶段。

2.2 散户投资者在本轮中的行为也更趋理性和多样

一方面，资深散户（经历过多轮周期的个人投资者）相对谨慎，在上涨一定