引言：山寨熊市，基本面投资仍然有效

毫无疑问，本轮牛市周期是山寨币表现最差的一轮。

与过往几轮大牛市开启后各类山寨币价格表现活跃，导致BTC市占率快速下跌的历史规律不同，本轮牛市自从2022年11月市场见底以来，BTC市占率从38%左右不断上行，目前稳稳站在61%以上，这还是在本轮周期山寨币数量快速扩容的背景之下，本轮山寨币价格之弱可见一斑。

BTC市占率走势，来源：Tradingview

本轮行情走到今天，基本印证Mint Ventures在24年3月《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》一文中的推演，在原文中笔者认为：

• 本轮牛市4大促动因素中满3缺1：
  • BTC的减半（供需调整的预期），√
  • 货币政策的宽松或宽松预期，√
  • 监管政策的宽松，√
  • 新型资产模式和商业模式创新，×

所以应放低对上一轮山寨币——包括智能合约平台（L1\L2）、游戏、Depin、NFT、Defi——的价格预期，因此当时推荐的本轮牛市的策略是：

• 在BTC和ETH上进行更高的配置比率（且更看好BTC，长期BTC为主）
• 控制在Defi、Gamefi、Depin、NFT等山寨币上的配置比率
• 选择新赛道、新项目项目来博Alpha，包括：Meme、AI和BTC生态

文章发表截至目前，以上策略的正确性基本得到验证（除了BTC生态的表现不尽如人意）。

但值得注意的是，尽管大部分山寨项目本轮币价表现萎靡，仍然有少数山寨项目的价格表现在过去一年中明显好于BTC和ETH。最典型的就是Mint Ventures在24年7月初，山寨行情最低迷时发表的研报《山寨币跌跌不休，是时候重新关注Defi了》中所提到的Aave和Raydium两个项目。

也正是从去年7月初开始，Aave相对于BTC的最高涨幅超过215%，对ETH最高涨幅354%。即使是目前价格大幅回落后，Aave相对于BTC涨幅也有77%，对ETH涨幅为251%。

Aave/BTC汇率走势，来源：Tradingview

而从去年7月初开始，Ray相对于BTC的最高涨幅超过200%，对ETH最高涨幅324%。而目由于Solana生态整体下跌，叠加遭遇了Pump.fun自研Dex的重大利空，Ray相对于BTC涨幅仍为正数，也大幅跑赢了ETH。

Ray/BTC汇率走势，来源：Tradingview

考虑到BTC和ETH（尤其是BTC）本周期大幅跑赢了大部分山寨项目，Aave和Ray的价格表现在一众山寨中更为出众。#p#分页标题#e#

之所以如此，是因为相较大部分山寨项目，Aave和Raydium拥有更为优质的基本面，体现为它们的核心业务数据均在本轮周期创出了历史新高，且拥有独特的护城河，市场份额稳固或快速扩张。

即使是在“山寨熊市”中，押注基本面出众的项目，也能获得超越BTC和ETH的Alpha收益，这也是我们进行投研工作的主要目的。

本期研报，Mint Ventures将从几千个上市流通的加密项目中找出拥有坚实基本面的优质项目，跟踪其近来的业务表现和市场份额，剖析其竞争优势，评估其挑战和潜在风险，并对它的估值提供一定的参考。

需要强调的是：

• 本文中提到的项目在某些方面具有优势和吸引力，但也同时存在着各种问题和挑战，不同的人读完本文后可能对同一个项目有着截然不同的判断
• 同样，未被本文谈及的项目，不意味着它们“基本面不佳”，也不意味着“我们不看好”，欢迎给我们推荐你看好的项目和理由
• 本文为两位作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨

我们将从项目的业务现状、竞争情况，主要挑战和风险，估值现状几个维度展开分析，以下为正文部分。

一.借贷赛道：Aave、Morpho、Kamino、MakerDao

DeFi仍然是加密商业世界里PMF实现得最好的大赛道，而借贷又是其中最重要的子赛道之一，用户需求成熟，业务收入稳健，这个赛道聚集了众多优质的新老项目，它们拥有